Il dibattito fiscale in Colombia ha raggiunto il suo punto più critico: la "strategia Cuéllar" e la bomba del 2026.

Il dibattito fiscale in Colombia ha raggiunto il suo punto più critico con la presentazione da parte del governo del disegno di legge di bilancio generale nazionale, che include una legge di finanziamento, ovvero una nuova riforma fiscale, che supera i limiti stabiliti dal Quadro fiscale a medio termine (MFMP) presentato dallo stesso governo a giugno. Quello che avrebbe dovuto essere un esercizio di responsabilità fiscale si sta trasformando in una strategia disperata per sostenere un modello insostenibile di espansione della spesa e pressione fiscale.

In questo contesto, ha acquisito importanza la strategia della Direzione del Credito Pubblico, guidata da Javier Cuéllar, per finanziare la fase finale dell'attuale amministrazione. Presentata come una sofisticata operazione di gestione del portafoglio , questa manovra mira a dimostrare una riduzione del costo del debito pubblico prevista per il 2026. Tuttavia, dietro i tecnicismi si nasconde un'operazione ad alto rischio che potrebbe trasferire le vulnerabilità fiscali alla prossima amministrazione.

In sostanza, il Tesoro Nazionale utilizza risorse liquide per riacquistare obbligazioni a sconto e utilizzarle come garanzia in un'operazione di credito esterno in franchi svizzeri . L'obiettivo è utilizzare le risorse prese in prestito per costruire un portafoglio di attività con tassi di interesse più elevati (obbligazioni del Tesoro USA, TES e obbligazioni in dollari). Si tratta di una classica strategia di carry trade , in cui il denaro viene preso in prestito in un paese con tassi di interesse bassi e investito in un altro paese con tassi più elevati. L'idea è di guadagnare la differenza tra quanto pagato per il prestito e quanto guadagnato sull'investimento.

Si tratta di un valido esercizio finanziario il cui principale beneficio è massimizzato se, entro la durata del prestito, il tasso di cambio in Colombia non aumenta, una situazione difficilmente prevedibile data l'attuale incertezza globale. Allo stesso tempo, si tratta di un esercizio di domanda, poiché vengono offerti tassi più elevati rispetto a quelli dei titoli riacquistati.

In teoria, la strategia riduce l'onere degli interessi a breve termine. L'apparente vantaggio risiede nella differenza tra il tasso di finanziamento (1,5% in franchi svizzeri) e i tassi di rendimento degli asset acquisiti (che vanno dal 4% all'11%). Questo divario ridurrebbe il costo del finanziamento a breve termine per il Paese. Tuttavia, l'operazione non è esente da molteplici rischi.

In primo luogo, l'operazione non genera nuova liquidità: utilizza la liquidità esistente per coprire l' haircut dei titoli utilizzati come garanzia e, inoltre, impegna risorse che avrebbero potuto essere destinate ad altre esigenze . In pratica, il Tesoro ha ora meno liquidità disponibile rispetto a prima della strategia.

In secondo luogo, il rischio valutario è significativo . Poiché i flussi sono denominati in franchi svizzeri, dollari e pesos, e il Paese non ha coperture valutarie attive, un eventuale apprezzamento del franco svizzero – come sta già avvenendo – o una svalutazione del peso potrebbero tradursi in perdite sostanziali.

A questo si aggiunge un terzo rischio: il rifinanziamento. L'operazione è a breve termine (massimo un anno), quindi alla scadenza il governo dovrà tornare sul mercato per cercare tassi eventualmente più elevati. In altre parole, guadagna tempo oggi, ma il problema peggiora domani.

Inoltre, esiste uno squilibrio strutturale. Le riserve internazionali in franchi svizzeri sono marginali (0,17%) e le esportazioni verso la Svizzera sono praticamente inesistenti. Non vi sono risorse naturali a garanzia delle obbligazioni in quella valuta, il che rafforza il rischio di squilibrio finanziario.

La strategia sembra anche concepita per migliorare artificialmente il rapporto debito/PIL, poiché calcolato in base al valore nominale del debito. Riacquistando obbligazioni a sconto e sostituendole con nuove obbligazioni prossime al valore nominale (con cedole più elevate), il rapporto debito/PIL "sulla carta" si riduce, ma al costo di pagare interessi più elevati nel tempo.

In questo senso, non si tratta di una soluzione strutturale. È un espediente contabile che simula la disciplina fiscale , aumentando in realtà gli impegni futuri.

L'analogia è chiara: è come se una persona fortemente indebitata usasse il poco denaro rimasto per spostare denaro da un conto all'altro e accedere a un credito più conveniente . Funziona per un po', ma non affronta la radice del problema. Senza un reddito sostenibile o un controllo delle spese, il debito non fa che accumularsi.

La cosa più preoccupante è che questa operazione distorce il mercato del debito. I tassi sono scesi, certo, ma non perché si percepisca un rischio inferiore, bensì perché il governo stesso sta intervenendo attivamente sul mercato acquistando i propri titoli . È un segnale artificiale che crea una falsa apparenza di fiducia.

Il paradosso è che diversi fondi internazionali (come i fondi sovrani di Norvegia, Paesi Bassi e la Banca di Singapore) stanno acquistando questi titoli non perché confidino nella sostenibilità attuale, ma perché danno per scontato che ci sarà un cambio di governo nel 2026 e, con esso, una correzione della curva di bilancio. Nel frattempo, l'attuale governo sta beneficiando di questa aspettativa per esacerbare lo squilibrio che il suo successore erediterà.

La "strategia Cuéllar" è, nella migliore delle ipotesi, un'operazione di acquisto di tempo; nella peggiore, una bomba a orologeria fiscale. Rinvia l'aggiustamento necessario, riduce il flusso di cassa disponibile, aumenta l'esposizione valutaria e impegna il Paese a tassi di interesse più elevati.

Il costo non sarà solo finanziario, ma anche politico e istituzionale. Se i mercati perdono la pazienza – e la fiducia in una futura correzione – le conseguenze potrebbero essere immediate. Il costo non è solo economico, ma anche politico e istituzionale. Quando la bomba esploderà – perché esploderà – il Paese avrà meno strumenti per affrontarla.

(*) Professore presso la Facoltà di Economia dell'Università Nazionale. (**) Razón Pública è un think tank senza scopo di lucro che si propone di dare ai migliori analisti gli strumenti per avere un impatto maggiore sul processo decisionale in Colombia.